« The Globe » rédigées par le gérant d’actifs italien Eurizon Asset Management

L’objectif au début de 2023 était on ne peut plus clair : faire chuter l’inflation, fût-ce au prix d’une récession mondiale. À l’heure de dresser le bilan, on peut dire que les choses se sont bien passées : l’inflation a baissé et il n’y a pas eu de récession.

La flambée des prix a commencé au second semestre 2020, lorsque l’économie a redémarré après la première vague de l’épidémie de Covid. Les pics d’inflation ont été enregistrés en juin 2022 aux États-Unis, à 9,1 %, et en octobre 2022 dans la zone euro, à 10,6 %.

L’année 2023 s’achève avec une inflation annuelle de 3,1 % aux États-Unis et de 2,4 % dans la zone euro.

Certes, l’objectif de 2 % fixé par les banques centrales n’a pas encore été formellement atteint. Il est vrai que l’inflation sous-jacente reflue plus lentement, s’établissant actuellement à 4 % aux États-Unis et à 3,6 % dans la zone euro. Toutefois, il est indéniable que le processus de retour à un contexte de stabilité des prix est bien engagé.

Au vu de la stabilité des prix des matières premières depuis plusieurs mois et de la normalisation de l’activité économique après les excès post-Covid, il n’y a aucune raison de penser que le processus de désinflation puisse s’interrompre dans les mois à venir.

La vraie surprise de 2023 a été la résilience de la croissance économique, notamment aux États- Unis.

La récession mondiale redoutée et que beaucoup prédisaient n’a pas eu lieu. Les sombres prévisions de fin 2022 avaient trop mis l’accent sur le resserrement des politiques monétaires, sous-estimant le soutien des politiques budgétaires à l’économie (encore à l’œuvre aujourd’hui). De plus, depuis le second semestre, la baisse de l’inflation a commencé à redonner du pouvoir d’achat aux consommateurs, soutenant ainsi l’activité économique.

La vigueur de l’économie américaine a été vraiment surprenante. Fin 2022, le consensus tablait sur une croissance à peine positive pour 2023. Ce chiffre a été systématiquement revu à la hausse, à tel point que la croissance réalisée en 2023 est d’environ 2,4 %.

La zone euro a également échappé à une véritable récession, mais le ralentissement y a été marqué. Les choses ne se sont pas aussi mal passées que ne l’augurait l’estimation de fin 2022, qui prévoyait un taux négatif, mais la croissance en 2023 a été à peine positive et les bonnes surprises à cet égard ne sont arrivées que dans les premiers mois de l’année, alors que le ralentissement a prévalu à partir du printemps.

L’accès de faiblesse de la zone euro, qui contraste avec la vigueur des États-Unis, est en grande partie dû à la faible dynamique de la Chine et du commerce mondial.

Il est vrai que, par rapport aux cycles pré-Covid, la demande intérieure dans la zone euro est largement soutenue par la politique budgétaire. Toutefois, la zone euro reste encore très dépendante de ses exportations et, partant, de l’évolution du commerce mondial.

De ce point de vue, l’accélération moins forte que prévu de l’économie en Chine a été un facteur négatif.

Il convient toutefois de noter que, tout en évitant une reprise en V comme l’ont connu les États-Unis et l’Europe à la sortie de l’épidémie de COVID, la Chine a atteint l’objectif de croissance de 5 % fixé par le gouvernement. Et tout compte fait, le choix de la Chine de modérer la croissance a contribué à accélérer la baisse de l’inflation à travers le monde.

Enfin, dans une vision prospective, il est satisfaisant de noter la stabilisation des indicateurs du commerce mondial au terme de 2023 après deux années de baisse. Il est probable qu’après l’élimination en 2023 des excès de la période 2021/2022, le cycle industriel retrouve une trajectoire normale ; une évolution qui, si elle se confirme, se traduirait par une prolongation du cycle économique mondial.

En 2023, les banques centrales ont achevé le resserrement engagé en 2022.

La Fed a relevé ses taux à quatre reprises en 2023 (+100 points de base), complétant une série de onze hausses commencée en mars 2022. Sur l’ensemble du cycle, le taux des fonds fédéraux est ainsi passé de 0,25 % à 5,5 %.

S’agissant de la BCE, le taux de rémunération des dépôts, qui était négatif en juillet 2022 (- 0,5 %), s’élève à présent à 4,0 %. Soit une hausse de 450 points de base, scindée en dix relèvements, dont six en 2023 (+200 pb).

Face à la politique extrêmement agressive des banques centrales, les marchés obligataires se sont de nouveau montrés très volatils durant l’année. Après un début d’année marqué par la baisse de l’inflation et les craintes de récession mondiale, attisées en mars par les tensions autour des banques régionales américaines, les taux souverains ont repris leur ascension entre le printemps et l’automne, dépassant les plus hauts de 2022 tant sur les échéances courtes que sur celles plus éloignées.

Ils ont ensuite chuté rapidement entre octobre et décembre dans le sillage de la baisse de l’inflation et des déclarations accommodantes des banques centrales.

Les emprunts d’État affichent un rendement absolu positif en 2023, y compris les obligations américaines qui ont connu la plus forte hausse des taux. Toutefois, pour la deuxième année consécutive, la volatilité a été extrêmement élevée et bien supérieure aux caractéristiques historiques des marchés obligataires.

Il est souhaitable, voire probable, que l’ajustement prévu de l’inflation et de la croissance économique en 2024 ramène la volatilité des marchés obligataires aux niveaux typiques de ces actifs financiers.

Les marchés obligataires de la zone euro, eux aussi très volatils, ont affiché un rendement absolu supérieur à celui des États-Unis, même si la BCE a relevé ses taux plus vigoureusement que la Fed en 2023 (200 pb contre 100 pb).

La raison en est le ralentissement de l’économie de la zone euro, qui a effectivement freiné la remontée des taux obligataires indépendamment de l’action de la BCE.

Les taux obligataires italiens sont également très volatils, mais le rendement absolu depuis le début de l’année est largement positif, soutenu notamment par la confirmation des notations attribuées par les agences durant l’automne.

Les marchés à spread ont affiché des rendements absolus largement positifs, étant d’une part exposés à la volatilité des taux souverains sous-jacents, mais se trouvant, d’autre part, protégés par le niveau des spreads qui s’étaient fortement creusés en 2022.

Les rendements des segments plus risqués (High Yield et marchés émergents) n’ont pas atteint de nouveaux sommets par rapport à 2022, la hausse des taux souverains sous-jacents étant plus que compensée par le resserrement des spreads, conséquence de la résilience plus forte que prévu de l’activité économique.

Bien qu’ils aient reculé en 2023, les spreads des obligations Investment Grade, High Yield et des marchés émergents restent supérieurs à leurs niveaux habituels en fin de cycle, ce qui les rend attrayants dans la perspective de 2024.

L’année a été faste pour les marchés actions.

Les indices agrégés des États-Unis et de la zone euro ont effacé la quasi-totalité des pertes subies en 2022. Les marchés émergents affichent également des performances positives mais nettement plus modestes, en raison notamment de la faiblesse du marché boursier chinois.

Aux États-Unis et dans la zone euro, la reprise s’est principalement concentrée sur le secteur technologique, mais la consommation discrétionnaire et l’industrie ont également fait bonne figure, témoignant de l’optimisme quant au prolongement du cycle économique mondial. Dans la zone euro, le secteur financier s’est également bien comporté, grâce au retour des taux d’intérêt en territoire largement positif.

Les cours des actions ont progressé dans un contexte de stabilité des bénéfices aux États-Unis et de légère croissance en Europe. Par conséquent, les valorisations sont plus onéreuses qu’à la fin 2022, mais elles demeurent attrayantes à moyen terme.

À l’horizon 2024, la poursuite du cycle économique mondial, dans un contexte d’inflation modérée et d’anticipation de baisse des taux directeurs, est un facteur favorable aux entreprises et susceptible de soutenir les cours des actions.

En 2023, le taux de change euro/dollar s’est révélé volatil, fluctuant entre 1,05 et 1,13 sans direction précise.

2024 pourrait également s’avérer peu directionnelle pour le dollar, soumis à deux tendances qui s’équilibrent.

L’économie américaine devrait croître plus fortement que les autres économies développées, ce qui constitue un facteur de soutien pour la monnaie américaine.

À l’inverse, la poursuite du cycle économique mondial dans un contexte de réduction des facteurs d’incertitude joue généralement en faveur de devises autres que le dollar.

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