« The Globe » par Eurizon Asset Management

Conformément aux espoirs de début d’année, 2024 a jusqu’à présent connu une faible volatilité sur les marchés des actions et une baisse de volatilité sur les marchés obligataires, après les turbulences des deux années précédentes.

Une tranquillité de marché qui, pour les plus pessimistes, pourrait cacher un relâchement excessif des investisseurs, mais qui, après une froide analyse des fondamentaux, préfigure un contexte typique de mi-cycle quand, débarrassés de leurs peurs dues à la dernière crise, l’économie et les marchés atteignent leur vitesse de croisière.

En réalité, une anomalie subsiste encore dans les variables de marché, en raison du choc inflationniste subi, et il concerne les taux à court terme, aujourd’hui largement supérieurs à l’inflation.

La baisse de l’inflation s’est avérée aussi rapide que l’avait été la hausse. C’est la raison pour laquelle les banques centrales se montrent prudentes dans la levée des restrictions monétaires. Mais avec une inflation à 2,5 % dans la zone euro et à 3,5 % aux États-Unis, les taux de la BCE et de la Fed, respectivement à 4 % et à 5,5 %, ne semblent pas voués à rester à ces niveaux.

Les taux à long terme plus bas que ceux à court terme (courbes inversées), plutôt que d’annoncer une récession de moins en moins confirmée par lesdonnées macroéconomiques, traduisent le caractère temporaire du niveau actuel des taux à court terme et en annoncent la baisse.

Les taux à long terme se montrent par ailleurs cohérents avec la phase actuelle du cycle économique.

Le rebond constaté en 2022/23 pour les taux obligataires est venu corriger une anomalie de valorisation qui durait depuis la première moitié des années 2010. Aux niveaux actuels, les titres souverains permettent d’intégrer la croissance nominale des économies sous-jacentes, comme c’était la règle avant la grande crise financière de 2008, dont le remède avait été une longue période de taux bas.

L’observation des valorisations ne donne pas d’indications suffisantes sur la situation à court terme. Si le contexte économique devait rester ensurchauffe, d’autres phases de volatilité indésirable ne seraient pas à exclure. Les plus-values qui viennent s’ajouter au flux de coupons ne seront à prendre en considération que lorsque l’économie s’approchera de sa fin de cycle.

Cela n’enlève rien au fait que, du point de vue des valorisations, les marchés obligataires ne montrent plus aucune anomalie.

On trouve aussi des valorisations cohérentes avec l’actuelle phase de cycle dans le cas des obligations à fort risque émetteur.

Les spreads offerts par les obligations d’entreprise après le creusement constaté en 2022, qui a correspondu à la phase la plus intense de hausse des taux des banques centrales, sont maintenant redescendus et se sont établis aux minima typiques du cycle.

Il s’agit d’un niveau cohérent avec un cycle économique qui affiche enfin un rapport croissance- inflation stabilisé et vraisemblablement durable. En cette phase de mi-cycle, les obligations à spread représentent une opportunité de portage supplémentaire par rapport aux emprunts d’État les mieux notés, malgré quelques possibilités de poursuite de la baisse des spreads.

Parallèlement, un creusement imprévu des spreads paraît peu probable à moins d’un affaiblissement cyclique net, hypothèse peu soutenue par les données actuelles et peu vraisemblable dans un futur proche, surtout si les banques centrales entament un cycle de baisse des taux.

La reprise des marchés des actions au cours des dix-huit derniers mois s’est avérée significative, mais les valorisations, quoique moins intéressantes que fin 2022, ne peuvent pas être considérées comme extrêmes.

Les multiples du marché américain, cumulés, semblent assez tendus à cause des valorisations du secteur technologique. Les valorisations des indices non américains et des secteurs américains hors technologie semblent toutefois conformes aux moyennes historiques et donc peu onéreuses.

Par ailleurs, même en intégrant le secteur technologique dans l’observation, les valorisations absolues (multiples) semblent moins tendues si l’on en croit les estimations des bénéfices des entreprises pour 2025 et 2026.

Enfin, la valorisation des marchés des actions est à considérer comme conforme à la phase du cycle et intéressante à moyen terme, y compris en termes relatifs par rapport au marché des obligations.

Il est vrai que les taux obligataires ont augmenté par rapport aux niveaux pré et post-Covid et qu’ils constituent aujourd’hui une occasion absente lors du cycle précédent. Mais dans la phase de relèvement des taux, le rendement des bénéfices des entreprises (equity yield) a augmenté parallèlement aux taux, conservant ainsi un niveau de prime de risque des actions encore élevé.

Les valorisations des marchés des actions ne sont donc plus en décote, et elles sont aussi moins tendues qu’on aurait pu l’imaginer après la reprise des dix-huit derniers mois.

La poursuite du marché haussier trouvera son soutien essentiellement dans celle du cycle économique et dans la croissance des bénéfices.

On pourrait conclure que les marchés intègrent pleinement les bénéfices de 2024 avec un semestre d’avance, mais les valorisations actuelles pourraient par la suite augmenter au fur et à mesure qu’ils apprécieront les profits 2025/26.

Il s’agit là également d’une posture typique de mi-cycle dans l’hypothèse probable où la tendance haussière se maintienne à court terme.

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