The Globe d’Eurizon

L’inflation a de nouveau reculé en mai, selon les dernières données disponibles, et s’établit désormais à 4 % aux États-Unis et à 6,1 % dans la zone euro (sur un an). Cette baisse est remarquable au regard des pics de 9,1 % en Amérique et de 10,6 % en Europe. Elle est néanmoins insuffisante pour considérer la flambée des prix terminée, d’autant plus qu’une grande partie de celle-ci est due à la normalisation des prix de l’énergie, alors que les composantes sous-jacentes affichent une dynamique encore trop soutenue.

Quoi qu’il en soit, le consensus demeure convaincu que l’inflation reflue bel et bien vers les 2 %. Les estimations du consensus tablent sur une baisse de l’inflation au cours des 18 prochains mois, qui s’établirait aux alentours de 2 % aux États-Unis et dans la zone euro d’ici la fin 2024.

Sur le front de la croissance, les estimations globales des prévisionnistes ont pour scénario central la poursuite du ralentissement ordonné, la croissance étant quasi nulle à la fin 2023, puis retrouvant un rythme de croisière faible, mais stable, en 2024 et 2025.

Eu égard à cette conjonction idéale de ralentissement en douceur de l’inflation et de la croissance, il conviendra de surveiller de près les données relatives à l’inflation sous-jacente, qui devront répliquer la trajectoire de désinflation de l’énergie, et les statistiques du marché du travail, dont le fléchissement alimenterait les interrogations quant au risque d’un ralentissement brutal.

Pour l’heure, les banques centrales n’ont pas baissé la garde face à la baisse de l’inflation et affichent la même fermeté. Mais en définitive, la Fed n’a pas relevé ses taux en juin, après dix hausses consécutives. La BCE a augmenté les siens de 25 points de base, mais a déjà ralenti le rythme depuis quelques mois.

A l’avenir, la Fed a indiqué vouloir procéder à deux relèvements cette année. Les marchés n’y croient qu’en partie et, à moins que les chiffres de l’emploi ou de l’inflation ne soient particulièrement robustes, il se pourrait que le travail de la Fed soit terminé. La BCE a déclaré de manière générale qu’elle entendait poursuivre le resserrement, ce que le marché quantifie par deux hausses des taux d’ici l’automne.

Nous voici donc aux stades ultimes d’un resserrement accéléré de la politique monétaire, commencé il y a plus d’un an. 2024 sera probablement une année de baisse des taux, soit parce que l’inflation sera maîtrisée (scénario d’ « atterrissage en douceur »), soit parce qu’il faudra limiter le ralentissement de l’économie (scénario d’« atterrissage brutal ».

Dans les deux cas, le marché obligataire, où les taux à court et moyen terme sont revenus à leurs plus hauts de l’année (sans les dépasser), est intéressant. En outre, l’extrême inversion des courbes de taux américains et allemands conforte l’interprétation selon laquelle la restriction monétaire touche désormais à sa fin.

Les actifs risqués ont réagi de manière mitigée à la fermeté réitérée des banques centrales. Les spreads obligataires se sont resserrés tandis que les marchés actions se sont inscrit en hausse. Cette réaction reflète implicitement des hypothèses de fin du resserrement monétaire et de poursuite du cycle économique.

Ce scénario devra être corroboré par les chiffres de l’inflation et de l’emploi au cours des prochains mois, mais on peut le considérer comme scénario de référence à moyen terme.

Dans le segment des obligations d’entreprises, les titres de qualité Investment Grade présentent un profil risque-rendement attrayant, sur fond de taux à terme élevés et de spreads intégrant déjà un certain degré de ralentissement économique. Les obligations High Yield sont en revanche sujettes à un risque de volatilité élevé. Les obligations des pays émergents sont intéressantes car les banques centrales y disposent d’une marge de manœuvre en cas de ralentissement de l’économie.

S’agissant des actions, les valorisations absolues (ratio cours/bénéfices) et relatives (prime de risque par rapport aux emprunts d’État) sont compatibles avec des objectifs de rendement à moyen terme conformes aux moyennes historiques. La poursuite éventuelle du resserrement monétaire ou, au contraire, un ralentissement brutal de l’économie pourrait toutefois raviver la volatilité, qui s’est récemment atténuée dans la perspective d’un atterrissage en douceur.

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