Photo Silvio Vergallo © Eurizon

Par Silvio Vergallo, Head of Euro Government Bonds & Inflation Linked Bonds chez Eurizon

Le marché obligataire a été très mouvementé ces derniers temps. Nous avons assisté à des hauts et des bas dus à un mélange d’indicateurs économiques, de politiques des banques centrales et d’événements géopolitiques. Des données récentes, comme le rapport de juin sur le marché du travail aux États-Unis, ont montré une croissance de l’emploi plus forte que prévu, mais elles ont également mis en évidence certaines vulnérabilités. L’environnement est donc très difficile pour les investisseurs.

Les actions des banques centrales sont essentielles pour orienter le marché obligataire. L’approche de la Fed en matière de gestion de l’inflation et de la croissance économique a été suivie de près. L’équilibre entre le maintien des taux à un niveau élevé et le soutien à l’économie déterminera les rendements obligataires au cours des prochains mois. Par ailleurs, les politiques de la BCE font l’objet d’un examen minutieux. La réponse de la BCE face à l’inflation et aux pressions économiques de la zone euro influencera considérablement les marchés obligataires européens. 

Il est primordial de se préparer en positionnant les portefeuilles sur les thèmes qui animeront les marchés au second semestre 2024. Dans le contexte actuel, les marchés obligataires continuent d’être attractifs, soutenus par un scénario économique de réduction des niveaux d’inflation, désormais loin des excès de fin 2022, et se rapprochant progressivement des objectifs des banques centrales, malgré d’inévitables fluctuations. Par conséquent, les attentes sont celles d’une poursuite de la tendance à la réduction des taux en Europe, à raison d’une fois par trimestre, tandis que les attentes pour la Fed sont désormais reportées à la fin de l’été.

Obligations d’État allemandes et surpondération des obligations d’État américaines et britanniques

Nous privilégions l’exposition à la partie intermédiaire de la courbe des obligations d’État allemandes, à la fois directement et par rapport à certains pays dits « semi-core », qui ont des rendements peu attractifs, comme les Pays-Bas et la Belgique, du moins d’après nos analyses. Dans la composante « pays périphériques », nous avons une légère position longue d’environ un semestre sur l’Italie, mais celle-ci est compensée par de légères sous-pondérations en Espagne, en Irlande et au Portugal. Dans la composante hors indice de référence, nous avons surpondéré les obligations d’État des États-Unis et du Royaume-Uni, à des fins de diversification après l’élargissement de l’écart entre les obligations d’État des États-Unis et du Royaume-Uni et celles de l’Europe en avril. Nous avons préféré investir dans ces pays et réduire notre exposition à l’Allemagne, tout en conservant une opinion positive sur la courbe allemande. De plus, nous conservons un pool d’obligations d’entreprises vertes de qualité, ce qui nous permet de gagner en rendement et en exposition aux spreads, en particulier par rapport aux pays « semi-core » mentionnés précédemment, sans perdre les différentiels de taux d’intérêt favorables par rapport à l’Allemagne. L’exposition du fonds est donc longue, environ un an de duration, principalement exprimée dans la partie intermédiaire de la courbe. 

La santé budgétaire de l’Allemagne renforce les arguments en faveur de sa dette souveraine. Elle affiche l’un des ratios de dette publique les plus bas de la zone euro et du monde. Les ajustements budgétaires actuels découlent principalement de contraintes constitutionnelles internes, et certains plaident en faveur d’une plus grande expansion budgétaire pour faciliter les ajustements économiques. Le récent resserrement de la BCE, y compris la fin de l’assouplissement quantitatif et le début du resserrement quantitatif (QT), a entraîné une correction significative des obligations souveraines allemandes. Cette correction les a rendues comparativement moins chères que les swaps et d’autres dettes souveraines européennes « semi-core ». Cela illustre le potentiel de hausse des obligations souveraines allemandes, en particulier dans le cadre d’un fonds axé sur la dette souveraine européenne. 

Les baisses de taux d’intérêt pourraient créer une dynamique

Ainsi, profitant de la surperformance des bons de Trésor américain et des bons de Trésor allemand que nous avions en portefeuille en dehors de l’indice de référence, nous avons commencé à réduire l’exposition, en diminuant également la duration globale du fonds, tout en conservant une duration plus élevée que celle de l’indice de référence. Aujourd’hui, nous préférons nous concentrer sur la structure à terme européenne et prévoyons d’attendre le cycle d’enchères après la période estivale pour recommencer à acheter des obligations d’État européennes et étendre simultanément notre exposition à la duration par rapport à l’indice de référence. Cette stratégie nous permet de préparer la dernière partie de l’année, qui comprend plusieurs événements importants, tels que les élections présidentielles américaines et, plus important encore, le début du cycle de réduction des taux d’intérêt par la Fed et les réductions continues des taux d’intérêt par la BCE.

La progression rapide de l’inflation se rapprochant des objectifs des banques centrales est prête à mettre le feu aux poudres pour toutes les classes d’actifs obligataires au cours de l’année à venir. Alors que la croissance mondiale languit, la tendance désinflationniste persistante devrait se poursuivre, rapprochant l’inflation de la barre tant convoitée des 2 % fixée par les banques centrales. Cela prépare le terrain afin que les banques centrales amorcent une baisse des taux d’intérêt, qui étaient jusqu’à présent plutôt restrictifs. Malgré la prudence potentielle, un horizon radieux se dessine pour les marchés à revenu fixe à moyen terme, car le cycle d’assouplissement pourrait plonger encore plus que ne le suggèrent les valorisations actuelles du marché. On s’attend à une performance positive des obligations d’État en Europe et aux États-Unis. Ces prévisions sont fondées sur la conviction que le marché pourrait d’abord se maintenir à un niveau donné, avant d’enregistrer de meilleures performances lorsque les banques centrales commenceront à réduire leurs taux d’intérêt. Le marché américain est présenté comme ayant une plus grande marge de surprises dans l’étendue du cycle de réduction des taux. Le creux de la courbe est considéré comme particulièrement intéressant à court terme, avec une tendance potentielle à la pentification émergeant des mesures des banques centrales.

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