« The Globe » rédigé par Eurizon Asset Management

Une inflation proche du niveau cible, une croissance économique modérée mais positive, des banques centrales qui réduisent leurs taux : voilà une conjonction que l’on peut qualifier d’idéale. 

Cette combinaison s’est consolidée au cours de l’année et explique la bonne tenue des marchés financiers, dans leur ensemble, jusqu’à présent. 

C’est aussi celle qui, dans le scénario le plus probable, devrait se confirmer dans les mois à venir. Seul bémol, ce scénario fait désormais consensus : il est donc en partie intégré dans les prix du marché et les variations à la marge de ses paramètres peuvent générer de la volatilité. 

Examinons les différentes composantes, à commencer par l’inflation, qui est tombée à 2,5 % aux États-Unis et à 2,2 % dans la zone euro, et qui n’est donc plus une source d’inquiétude pour les banques centrales. 

L’attention se porte désormais sur les données économiques, en particulier sur le marché du travail américain qui a fléchi et s’est montré inhabituellement volatil ces derniers mois. En  revanche, la consommation, soutenue par la baisse de l’inflation qui redonne du pouvoir d’achat aux consommateurs, est un élément rassurant quant à la solidité de l’économie. 

La baisse de l’inflation, conjuguée à la faiblesse du marché du travail, a conduit la Fed à annoncer un changement formel d’objectif, de l’inflation à la croissance (Jerome Powell l’a indiqué à Jackson Hole), puis à baisser les taux de 50 points de base le 18 septembre. 

À l’avenir, la Fed prévoit de continuer à réduire régulièrement ses taux afin de ramener la politique monétaire vers un niveau neutre (taux proche de 3 %) à la fin 2025. 

S’agissant de la BCE, la trajectoire implicite des contrats à terme sur le marché monétaire est similaire à celle présumée pour la Fed, à savoir une baisse régulière des taux directeurs tendant vers l’objectif de 2 % à fin 2025 (le taux de refinancement est actuellement de 3,65 %). 

À plus brève échéance, la prochaine décision de la Fed pourrait intervenir lors de la réunion du 7 novembre et porter à nouveau sur 50 points de base. La Fed procéderait ensuite par paliers de 25 points de base. 

On ignore encore si la BCE marquera une pause lors de sa prochaine réunion, le 17 octobre, comme elle l’avait fait entre la première et la deuxième baisse. Cependant, compte tenu du niveau peu élevé de l’inflation et de la faiblesse persistante de l’activité industrielle, la probabilité d’une baisse des taux en octobre et en décembre augmente. 

Bien que d’une ampleur significative, la baisse des tauximplicite dans les contrats à terme préfigure le « simple » abandon du resserrement monétaire et non l’adoption d’une véritable politique expansionniste. 

En tombant à 3% aux États-Unis et à 2% dans la zone euro, les taux à court terme de la Fed et de la BCE resteraient en effet conformes, voire supérieurs, aux niveaux d’inflation estimés à fin 2025. Par conséquent, le scénario de référence, pour les banques centrales et les marchés, est celui d’une normalisation de la politique monétaire dans le cadre d’une poursuite non inflationniste du cycle économique. 

Compte tenu de la baisse déjà enregistrée, les taux des marchés obligataires intègrent en grande partie les interventions futures des banques centrales, mais ils reflètent également le scénario de référence évoqué ci-dessus. En particulier, le fait que les courbes des taux obligataires aient retrouvé une inclinaison légèrement positive est un signe  de confiance dans la poursuite du cycle de croissance. 

La prise en compte de ce scénario ne signifie pas que les marchés obligataires ont perdu de leur attrait. Au contraire, dès lors que les courbes présentent une inclinaison positive, les taux longs ont gagné en intérêt par rapport aux taux courts. En outre, les taux à moyen et long terme peuvent encore baisser (et donc permettre une appréciation du capital) en cas de ralentissement inattendu de l’économie mondiale, ce qui atténuerait alors la volatilité des actifs risqués. 

Les marchés actions, qui ont progressé ces derniers mois, ont eux-aussi déjà partiellement intégré le scénario d’une poursuite non inflationniste du cycle. Les bénéfices des entreprises sont un facteur de soutien important des marchés boursiers, mais aux niveaux actuels, on peut supposer que les cours intègrent déjà les bénéfices de 2024 et une partie de ceux de 2025. 

Il est normal qu’au cours d’un cycle économique, les valorisations des actifs risqués se tendent. Pour les actions, cela se traduit par des multiples supérieurs à leur  moyenne historique et pour le crédit, des spreads comprimés. 

Cela n’exclut pas que, dans le scénario central, la hausse des actions puisse se poursuivre car le marché anticipe la poursuite du cycle en 2025, 2026 et peut-être au-delà. 

Des évolutions marginales des anticipations peuvent toutefois être à l’origine de périodes de volatilité, comme ce fut le cas au début du mois d’août lors de la publication des statistiques sur l’emploi. Cela pourrait se produire à l’approche de l’élection présidentielle américaine de novembre. 

Le fait que les marchés obligataires anticipent également un scénario vertueux suggère que la combinaison d’une exposition à la duration et aux actifs  risqués contribue à amortir les épisodes de volatilité (comme cela s’est produit en août). 

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