Par Eurizon Asset Management

2024 est la cinquième année du cycle ultérieur à la pandémie de Covid. Selon les prévisions espérées du début de l’année, elle était censée être la première année sans turbulences d’un point de vue macroéconomique, après les fortes fluctuations de la croissance et de l’inflation au cours des quatre années précédentes. L’objectif a été atteint.

La croissance moyenne aux États-Unis s’est établie à 2,7 % (absence de données officielles du dernier trimestre), juste en dessous des 2,9 % de 2023. Une croissance qui a systématiquement dépassé les attentes alors que les estimations du consensus étaient inférieures à 1 % en début d’année.

En moins bonne forme, la croissance de la zone euro, à 0,8 % en moyenne sur l’année, s’améliore toutefois par rapport aux 0,4 % de 2023.

L’inflation se tasse, à 2,9 % pour les États-Unis en moyenne sur l’année, après 4,1 % en 2023 et 8 % en 2022. L’inflation moyenne dans la zone euro était de 2,4 %, passant de 5,5 % en 2023 à 8,4 % en 2022.

La faiblesse de la zone euro, comparée à la vigueur des États-Unis, s’explique par le fléchissement de la demande intérieure, mais, comme la zone euro reste une zone d’exportation, elle est également liée à la faiblesse persistante de la croissance en Chine et du commerce mondial.

La croissance de la Chine s’est établie à 4,8 % cette année, manquant, bien que de peu, l’objectif fixé de 5 %, et ralentissant par rapport au taux de 5,2 % en 2023, qui avait déjà déçu les attentes d’une réaccélération après la pandémie de Covid.

L’autre aspect de la modération chinoise est le faible niveau d’inflation, soit 0,4 % en 2024, ce qui a peu varié par rapport au niveau de 0,2 % en 2023.

Le commerce mondial, après les fortes fluctuations des périodes Covid et post-Covid, a renoué avec une évolution positive mais résolument modérée,confirmant que l’activité économique mondiale évolue à un rythme limité par rapport au cycle précédent, à la seule exception des États-Unis.

La stabilisation de l’inflation a permis aux banques centrales de commencer à supprimer les mesures de restriction qu’elles avaient adoptées en 2022/23.

La Fed a réduit ses taux à trois reprises, soit un total de 100 points de base (de 5,5 % à 4,5 %) ; la BCE a procédé à la même réduction en quatre fois (-100 points de base, de 4,0 % à 3,0 %).

Les décisions de politique monétaire ont surtout eu un impact sur les échéances les plus courtes du marché obligataire, qui ont enregistré des taux en baisse sur l’année.

En revanche, les taux à long terme des pays centraux (États-Unis et Allemagne), qui partaient déjà d’un niveau plus bas que les taux à court terme et qui étaient soutenus par une croissance économique stable, sont restés pratiquement stables.

Pour la même raison, à savoir la confiance dans la poursuite du cycle mondial, les taux des obligations à long terme des pays périphériques de la zone euro, y compris l’Italie, ont baissé, grâce à une diminution significative des spreads par rapport à l’Allemagne. En 2024 pour l’Italie, l’écart est passé de 165 à 110 points de base.

Rendements absolus nettement positifs pour les marchés à spreads grâce à la faible variation des taux d’intérêt souverains sous-jacents et à la forte diminution des spreads.

Les taux de rendement des composantes du crédit (Investment Grade et High Yield) ont diminué régulièrement tout au long de l’année. Ceux des marchés émergents ont moins baissé, mais là encore, le rendement absolu a été largement positif.     

À ce stade, les spreads de crédit se situent aux niveaux les plus bas des cycles précédents, dans la zone des 90 points de base pour le segment Investment Grade EUR et dans la zone des 300 points de base pour le segment High Yield EUR. Désormais, la possibilité d’une nouvelle baisse des spreads est modeste, mais les titres Investment Grade et le High Yield restent attrayants dans le contexte d’une poursuite du cycle économique.   

Les spreads des marchés émergents sont restés supérieurs aux niveaux les plus bas des cycles précédents (zone de 330 points de base, contre des minimaux de 250 points de base dans le passé), compte tenu d’un environnement macroéconomique plus fragile pour les économies émergentes et d’un environnement extérieur peu favorable, avec un dollar fort et des taux américains toujours élevés.

Tendance nettement positive pour les marchés boursiers, tirés par les indices américains.

Le marché boursier américain a progressé de manière quasi linéaire, avec un seul épisode de volatilité réelle au début du mois d’août, enregistrant une appréciation de l’ordre de 30 %. Considérons qu’en 2024, les bénéfices des entreprises américaines ont augmenté d’environ 10 %. Le reste de la hausse du marché boursier américain s’explique par l’augmentation des multiples, soutenue par les anticipations sur la durée du cycle économique et des bénéfices.

Le solde des indices européens était également positif, mais l’ampleur de la hausse représentait environ un tiers de celle enregistrée outre Atlantique. L’indice Eurostoxx, en particulier, a atteint les plus hauts de l’année en mai et a ensuite évolué dans un couloir latéral, à la suite de l’absence d’accélération macroéconomique.

Le bilan est meilleur pour les marchés émergents, qui ont toutefois cessé de progresser en octobre, dans l’attente d’une évaluation des décisions de la nouvelle administration américaine en matière de politique tarifaire.

Sur le plan sectoriel, on sait que l’essor des bourses reste tiré par la technologie. Il convient toutefois de noter qu’en 2024, l’écart entre la technologie et d’autres secteurs, tels que les services financiers et la consommation discrétionnaire, a été modeste et beaucoup plus faible qu’en 2023, ce qui est le signe d’un élargissement du marché.

Le dollar se renforce face à l’euro dans le scénario de 2024, mais reste dans la fourchette de 1,05 à 1,13 où il se trouve depuis 2023.

La victoire de Donald Trump et des Républicains a poussé le dollar vers les plus hauts de la fourchette, à 1,05 par rapport à l’euro, dans l’attente de nouvelles mesures de relance de l’économie américaine et d’une politique tarifaire qui pourrait pénaliser la zone euro et d’autres partenaires commerciaux.

En attendant que les projets de l’administration américaine se concrétisent, le dollar pourrait encore se raffermir.

D’autre part, un dollar trop fort serait un frein à l’économie américaine, ce qui suggère à l’administration Trump un positionnement plus modéré.

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